作者 | SuzanneLeow（行業分析師）2019年一季度，全國房地產開發投資23803億元，同比快速增長11.8%，但做到資金增長速度顯著高于研發投資增長速度。原因確有？今年第一季度央行貨幣政策委員會的會員大會特別強調，務實的貨幣政策要開合有助于，把好貨幣供給總閘門。這一政策信號對于今年的房地產市場意味著什么？以下是本文的核心觀點：1、政府仍在慎重掌控流向房地產資金，商業物業顯著降溫2、政策風向：從寬貨幣到長信用，房企要多看信用債3、僅次于債務壓力將經常出現在今年第三季度，房企必需儲備好充足的資金4、證監會近日公布ABS監管解說，商業地產從業者們須要緊密注目1 政府仍在慎重掌控流向房地產資金商業物業顯著降溫融資對于房地產行業的重要性不言而喻。行業特性來看，從早期拿地、中期研發到后期銷售運營，全程必不可少融資。

商業地產頭條將通過2019年第一季度房地產行業融資，融合近期政策，嘗試從分析角度理解未來趨勢。再行來想到僅有行業的研發和銷售情況：（以下數據全部來自國家統計局）2019年1-3月份，全國房地產開發投資23803億元，同比快速增長11.8%，增速比1-2月份提升0.2個百分點。其中，住宅投資17256億元，快速增長17.3%，增長速度回升0.7個百分點。住宅投資占到房地產開發投資的比重為72.5%。

看上去還不俗，對不該？但做到資金呢？欄中：做到資金是指房地產開發企業報告期內實際可用作房地產開發的各種貨幣資金及來源渠道。明確細分為國內貸款、利用外資、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款和其他資金。

這是總計數據。2019年1-3月份，房地產開發企業做到資金38948億元，同比快速增長5.9%，顯著高于11.8%的研發投資增長速度。原因是央行和銀保監會仍在慎重地掌控流向房地產領域的資金。

若將眼光移到商業物業：欄中：根據國家統計局的指標說明，商業營業用房指商業、糧食、供銷、飲食服務業等部門對外營業的用房，如度假村、飯店、商店、門市部、糧店、書店、供銷店、飲食店、菜店、加油站、日雜等房屋。顯著看見，2019年一季度，商業物業的研發投資金額、施工面積、新開工面積皆同比上升。由此可知，全國房地產開發投資增長速度提升，但做到資金增長速度比起較低，其中商業用房降溫顯著。這既體現了政策調控央行和銀保監會仍在慎重地掌控流向房地產領域的資金，又體現了市場情緒。

2 政策方向從寬貨幣到長信用房企多想到信用債 融資的風向是什么？今年以來，央行通過逆回購交還流動性6115億元，而2019年一季度M2同比快速增長8.6%，社融和信貸余額同比分別快速增長10.7%和13.7%。這就是央行貨幣政策委員會2019年第一季度會員大會所特別強調的：務實的貨幣政策要開合有助于，把好貨幣供給總閘門，不做大水漫灌，同時維持流動性合理充足，廣義貨幣M2和社會融資規模增長速度要與國內生產總值名義增長速度相匹配。這個過程，實際就是央行長貨幣到長信用。

長貨幣，指央行通過降準、市場公開發表操作者等方式向市場流經資金，讓市場貨幣供應嚴格，金融機構有了更加多的錢，市場利率大自然也就降下來了。長信用，則是信用較低的企業以較低的利差就需要籌到資金。這個可以參照有所不同評級債券利率與國債利率（無風險利率）的差值來辨別，當企業發債利率近超強國債利率，解釋企業很難籌到錢，被迫代價更高的代價。如果說貨幣更加多反映了央行的意愿，信用則反映了市場對各類信息消化后的對系統，貸款意愿低，則信用嚴格、資金價格下降，實體不易取得資金；反之則信用放寬、資金價格下沉，實體容易取得資金。

商業地產頭條融合房地產行業融資方式做到更進一步詳盡理解：以資金來源來分類：制圖：商業地產頭條值得注意的是，目前土地儲備貸款已基本被政策失效。在前期（拿地）階段融資將更加艱難。如果明確到業務層次，以融資主體是項目還是公司來分類：制圖：商業地產頭條wind數據表明，投向房地產領域的銀行貸款從去年4月到今年1-2月均為負增長，到今年3月才改以于是以快速增長2.5%。

數據來源：Wind；制圖：商業地產頭條所以大水漫灌會來了，但流動性合理充足還是可以預期的。銀行貸款雖然仍是主流方式，但以公司債券等其它融資方式不會漸漸淪為承托房地產開發的新關鍵。

由此，近期政治局會議+央行會員大會，都指出了長貨幣到長信用，不做大水漫灌，銀行貸款要抓住，房企更加要抓住創建多元化的融資渠道，如發售公司債券等。3 債券市場大幅度轉好？攏！借新還原有，捉襟見肘WIND、中國指數研究院、中國信托業協會數據統計資料表明：2018 年房地產企業公司債共計發售 190 只，發售規模合計 2435 億元，同比快速增長 177%，發行量翻番；2018 年內地房企發售海外債137只，融資總額高達519.5億美元，較2017年下降60%，海外債規模大上漲，平均值利率為7.62%，較去年下降1.34個百分點，成本持續走高。2019年，情況怎么樣？今年一季度，公司信用債券發售只數為246，同比上年快速增長66.21%；發售金額1843.58億元，按年升至35.75%。

這被許多媒體理解為大幅度轉好，這種眾說紛紜精確嗎？債券有新的發售，就有屆滿償還債務。如果以凈融資額計算出來（當期發售乘以當期屆滿的軋差），2018年一季度清凈融資額是690.62億元，而2019年一季度清凈融資額只有344.1億元，大幅上升50.17%。數據來源：Wind；制圖：商業地產頭條特別是在是2019年3月份，信用債券清凈融資額只有12.48億元，同比2018年3月份的503.27億元，大幅上升。

若考慮到回售條款，形勢更為不利。Wind數據表明，2019-2022年分別有4026.04億元、7479.55億元、2518.99億元和2846.26億元屆滿。

但房地產債中有不少所含回售條款，投資者可以在回售日自由選擇將債券按照一定的價格返售予發行人。根據中信建投研究，2019-2022年分別有4804.81億元 、2559.80億元 、2032.93億元 、68.20億元和82.00億元房地產債有可能被投資者自由選擇回售。因此，考慮到返售后，2019年房地產債償還債務壓力為4年內僅次于。其中，第三季度房地產債屆滿壓力超過最大值，超過1133.24億元，而一季度有840.38億元的債券可回售，因此再加回售規模后1季度為2019年房地產債償還債務壓力高峰，超過2263.09億元。

因此，2019開年以來，房地產企業密集發債潮的背后，并不是所謂的大幅轉好，恰恰相反，是為了應付債務高峰期，借新還原有，捉襟見肘。再行看信用債券的詳細情況：制圖：商業地產頭條境內債：1、公司債2018年第一季度，一般公司債18只，總發售金額289.8億元，平均值期限5.22年；2019年第一季度，一般公司債32只，總發售金額397.3億元，平均值期限3.71年。

數量同比快速增長77%，總發售金融快速增長37%，平均值期限上升12%。2、DCM工具（DCM：Debt Capital Market，債券資本市場）從交易商協會的DCM工具（中票、短融、PPN、ABN）來看，2018年第一季度，DCM84只，總發售金額776.3億元，平均值期限2.61年；2019年第一季度，DCM119只，總發售金額810.08億元，平均值期限2.50年。

數量同比快速增長41%，總發售金額快速增長4.3%，平均值期限上升4.2%。由此可見，2019年一季度的密集發債潮，公司債增量顯著，DCM穩定。

雖然公司債的顯著增量有助減輕償還債務壓力，不至于啟動時系統性風險，但這種減輕能無法持續要多寡監管態度。2015年1月證監會公布《公司債發售與交易管理辦法》，新的公司債的全面開閘大大轉變了房企的融資結構，2015年、2016年分別同比激增288％和75％。但2016年10月，上海交易所和深圳交易所公布《關于全面推行房地產、生產能力不足行業公司債券分類監管的函》，全面放寬了房企公司債的發售，造成房企公司債發售規模從第三季度的2635億元急劇下降到第四季度的524億元。

房地產融資額度從2016年10月份開始暴跌，2018年2月份開始回落。海通證券據此指出，對于公司債，監管態度與政策實施是關鍵變量。

而DCM工具的數量顯著快速增長，但總發售金額只稍微下降。DCM工具是在企業交易商協會發債，門檻往往要低于在交易所發售的公司債，在交易所發售公司債有限的企業也較難并轉到銀行間市場來融資，海通證券指出雖然今年房地產DCM工具仍不會獲取千億清凈融資額，但無以獲取更好的增量。境外債券：2018年第一季度，境外債券31只，總發售金額326.2億元，平均值期限3.89年，平均值票面利率6.3%。2019年第一季度，境外債券57只，總發售金額207.7億元，平均值期限3.51年，平均值票面利率8.7%。

數量同比快速增長83.87%，總發售金額上升36.32%，平均值期限上升9.7%，平均值票面利率快速增長38%。而2018年全年，境外債券116只，總發售金額796.57億元，平均值期限3.22年，平均值票面利率9%。

房地產企業大力謀求發售境外債，是為了國內融資渠道有限時作為最重要補足。但是境外投資者對中資地產債不理解，又受到外匯匯率變動的影響，平均值票面利率下降，現狀不如預期中幸福。（錄：Wind數據統計資料的境外債券僅有還包括國內企業在境外融資。票面利率：債券一級發售招標有兩種定價模式，一種是發售價格招標，一種是票面利率招標。

當使用票面利率招標的時候，債券的發售價格是恒定的，凈價=全價=面值，在這種情況下，變動的是票面利率。債券起息當日的屆滿收益率YTM=票面利率。

在我國，債券的首次發售皆使用利率招標方式。）數據來源：Wind；制圖：商業地產頭條還要考慮到債券期限的問題。

如果是以住宅居多的項目，從拿地到建設到預售，現金周期大約為3年，而商業物業居多的項目，現金周期則大約縮短至5年?，F在無論是境內債還是境內債，平均值期限皆上升，而房地產行業較短貸長用十分廣泛，期限上升將增大企業的短期債務壓力。

因此，在償還債務壓力僅次于的2019年三季度來臨之前，房企必需儲備好充足的資金。4 商業地產企業要緊密注目ABS等融資工具4月19日，證監會公司債券監管部公布《資產證券化監管解說（三）》，對基礎設施收費等未來經營收入類資產證券化項目的現金流來源、特定完整權益人的持續經營能力、專項計劃期限、現金流歸集和收益分配等事項做出具體說明和界定。以商業物業居多的企業，能無法謀求做到資產證券化，提升項目的流動性，提高較短貸長用，提高現金流情況，將是核心競爭力的一部分。不同于住宅地產，商業地產更加最重要的是后期的經營管理。

因為商業地產收益是持續性的租金收益。必需由專業的管理團隊統一管理，才能確保整體綜合效率的大大提高。但目前的情況下，許多商業地產開發商迫使資金回籠壓力，以散售為主要解散方式。

而投資者也以必要出售商業物業資產居多，但所需資金量較小，管理運營也不統一。數據來源：CNABS；制圖：商業地產頭條如CMBS，作為債類資產證券化產品，不拒絕產權合并或移往，保有了融資人（資產持有人方）對資產所有權的完整性。因此，融資人需要充份擁有未來資產培育成熟期后帶給的電子貨幣收益。大量中小投資者也可間接持有人商業地產份額，從而共享商業地產帶給的租金報酬和電子貨幣收益，并且流動性、所求能力比必要的物業出讓更佳。

如果能發售公開發表上市的REITs產品（目前國內還全部為投資基金形式），由于其基礎資產的投資報酬、運管管理比較半透明，大眾投資者更容易借此自由選擇優質的物業和杰出的資產管理公司，同時鼓舞商業地產管理者采行更加有效地的資產運營策略并獲取優質的資產管理服務來提高商業地產價值。由此看，隨著證監會近日具體未來經營收入類ABS產品的監管拒絕，今年商業地產從業者要謀求拓寬這方面融資渠道。

本文來源：南宮28NG娛樂app-www.6lbank.com